華爾街不斷刷新紀錄。週三，由資訊科技巨頭推動的標普500指數再次創下新高。催化劑不僅是蘋果、Nvidia 和 Tesla 這些科技股的受益者再度引起投資者關注，還包括華盛頓與河內之間貿易關係的出人意料的轉折。美國同意對越南部分進口商品徵收20%的關稅。與預期相反的是，這項宣佈並未引發緊張局勢，反而在市場中引發了一波樂觀情緒。

或許在投資者眼中，這一協議預示著美國再次掌控局勢。在四月的急劇下滑後，市場對於部分撤回最嚴厲關稅的反應熱烈——“解放日”成為政策反轉的象徵。但這只是短暫的。七月九日是實施新的更高關稅的截止日期。在此背景下，納斯達克指數上升了將近0.8%，美元對包括日元在內的所有主要貨幣增強。

如果就業數據疲弱，它將對市場火上澆油。在這種情況下，美國聯邦儲備可能很快會採取降息措施——這正是美國總統一直在推動的。唐納德·特朗普還屢次要求國會的共和黨人在七月四日獨立日之前通過他的宏偉美麗法案。該文件已經通過參議院，並移交至眾議院。

如果該法案被採納，美國的預算赤字將增加4萬億美元，政府債務甚至可能攀升至國內生產總值的125%或130%，這是自二戰結束以來的最高水平。如果通脹持續高企，聯邦儲備將無法大幅降息，迫使白宮在削減開支或承認違約之間做出選擇。矛盾的是，這種新的財政架構的主要受益者不是那些最需要它的人。

因此，那份龐大的法案已經回到國會的下議院。現在由眾議院決定是否能在獨立日之前讓唐納德·川普獲得他的政治戰利品。然而，在美國政治現實中，這樣的“禮物”從來都不是輕易就能實現的。實現白宮願望的唯一機會在於在不做任何更改、辯論或修正的情況下通過參議院版本的法案。但是即使在共和黨內部，對此問題也沒有共識。回想這項法案最初在眾議院僅以一票之差通過。

如果對“盲目”同意參議院版本的法案的投票數不夠，共和黨將被迫走上一條更漫長的道路——開始公開討論並引入修正案。這將實際上開啟潘朵拉的盒子：即便是任何細微的修訂都會自動將文件送回參議院重新審議。在這種情況下，迅速通過的計畫將宣告失敗。顯然，以目前的形式，這份文件是一種妥協，並且政治負擔過重。現在問題在於，眾議院內的共和黨領導層能否維持這種脆弱的利益平衡……

關稅

川普政府的關稅政策同樣並未“按劇本行事”。Pantheon Macroeconomics的高級經濟學家Oliver Allen指出，WARN通知和Challenger報告顯示出壓力正在加大，而招聘疲軟使得情況更糟。在他看來，正是關稅沖擊正逐步影響整個經濟，限制了企業的計劃時間表。事實確實如此：即便福特因中國磁鐵短缺不得不停產，我們又怎能談論供應鏈的韌性呢？

美國製造業正陷於關稅的齒輪中。6月份，ISM製造業PMI指數仍低於50點的門檻，報49.0，與上月的48.5相比略有上升。紙面上看似增長，但實際上這已經是連續第四個月萎縮。傳統上，這一水平預示著商業活動的下降。這個數字與相鄰行業的令人不安的動態相吻合：

• 疲軟的住房市場
• 消費支出不大
• 失業率上升

大規模進口關稅本意是保護國內市場，但實際上對美國經濟造成了不小的損害。企業因擔憂未來的價格上漲，加速提前購買商品。結果形成了需求的人工激增，隨後不可避免地出現低迷。交貨速度放緩，海關瓶頸成為了新常態。而現在，延長的物流時間被市場解讀為供應鏈扭曲的結果，而非健康需求的標誌。

支撐這種觀點的是新訂單分指數的放緩——6月份為46.4，而5月為47.6。這標誌著連續五個月的收縮。目前，生產只能依賴於積累的積壓（未履行訂單）來維持。但遲早這一資源也將耗盡。PMI中的進口組件雖然在5月份的39.9後回升至47.4，但仍然遠離舒適水平。

數據一如既往地不妥協：當前數字清晰地指出工業部門的明顯降溫。而這已經是過去三個月中的第二波下降潮。看來美國製造業正在關稅的重負下窒息。在系統適應之前，可能需要超過一個季度。現在，唯一的選擇是密切關注政治決定如何轉化為經濟後果。順便提一下，商業活動指數中的就業分指數通常被視為非農就業報告的先行指標。

ADP

當前的動態明顯發出與看漲相去甚遠的信號。前一天公布的ADP數據進一步強化了這些擔憂。私營部門錄得自2023年3月以來首次就業下降。雖然預測增長95,000，但6月份的ADP數據下降至-33,000。跌幅最大的領域有：

• 服務業 -66,000
• 專業和商業服務 -56,000
• 教育和醫療保健 -52,000
• 金融活動 -14,000

ADP首席經濟學家Nela Richardson指出：「雖然裁員仍然罕見，但由於僱用的遲疑和對替代離職員工的猶豫導致上月的就業損失。」她的話聽起來像市場的診斷：招聘陷入停滯，雇主不再急於填補空缺。

在此背景下，6月ISM服務業PMI又是一個潛在的觸發因素。5月指數已經跌破關鍵門檻至49.9。如果6月份該指數再次保持負值，將為整體經濟放緩提供又一論據。市場希望至少反彈至4月的51.6，但若再次低於50，將引發嚴重擔憂。

總體而言，情況令人擔憂：製造業降溫，服務業動搖，招聘勢頭減弱，工資壓力減小。本週可能成為市場情緒的關鍵。

JOLTS

也有一些正面的報告。但正如俗語所說，這些都是"昨日黃花"而僅能作為間接指標使用。儘管招聘方面的信號嚴峻，美國勞動力市場意外地給多頭帶來樂觀理由。5月的職位空缺數（JOLTS）激增374,000。該數字大大超出7.3百萬的共識預測，並攀升至7.769百萬，創2024年11月以來最高水平。

乍看之下，這一令人印象深刻的激增可以被解釋為對勞動力持續需求的證據。但情況真的是這樣嗎？最大貢獻來自住宿和食品服務行業（314,000），這表明是一個季節性因素，並可能是為旅遊高峰做準備。金融和保險業增加了91,000個職位。然而，隨著這種需求的增加，還有一些令人擔憂的跡象：

• 聯邦政府削減了39,000個職位空缺
• 在美國西部，總招聘數下降了77,000
• 結果是一幅不平衡的畫面，顯示出明顯的地區和行業不平衡。

Challenger裁員

至於裁員，6月則急劇放緩。根據Challenger, Gray & Christmas的數據，當月宣布裁員47,999人——為年初以來最低數字。相比之下，5月份這一數字為93,816。這種"平靜"看起來可疑地安詳，與已建立的趨勢形成了鮮明對比。自2025年初以來，公司已宣布削減超過744,000個，創下某種五年負面紀錄。公共部門受到了特別嚴重的打擊。在那裡幾乎損失了289,000個職位。

零售業值得特別關注——這個行業自年初以來已經消減了將近80,000個職位。原因還是那些：

• 關稅
• 通貨膨脹
• 長期不確定性

具有諷刺意味的是，零售業曾經被視為經濟健康的試金石，而現在它卻是裁員衝擊的前線。季度數據顯示出更加明顯的對比：第二季度宣布裁員人數達到247,256人——是2020年以來的最高紀錄。

這不再僅僅是統計數字，而是可能的長期趨勢轉折點。因此，歸根結底，這不過是在深層結構性變化的背景下產生的復甦假象。是的，仍有更多的工作機會。同時，累積損失也在增長，這些尚未完全反映在宏觀數據中。或許勞動力市場是進入冷卻階段前的最後堡壘。

失業

每週的失業救濟金申請數據顯示出地基出現裂縫的明顯跡象。四週移動平均申請量達到了自2023年8月以來的最高水平。同時，持續申請人數達到197萬——這是三年多以來的最高值。總體來說，這些數字還未到達災難性程度。尤其考慮到上週初次申請失業救濟金數量實際上減少了10,000（至236,000）。然而，這一指標已經明顯超過了今年的平均水平。

這已經是一種徵兆——尚未成為病症，但卻顯示出免疫力的減弱。特別令人擔憂的是，長期申請人數的增加：一週內增加了37,000人（接近200萬）。這意味著失業者找到新工作的難度越來越大。即使政府雇員的申請數字象徵性地下降，這一領域的情況仍然不穩定，尤其是在與DOGE相關的大規模裁員之後。官方失業率仍維持在4.2%，但美聯儲的預測已經向上修正：到2025年底將達到4.5%。

聯邦儲備

迄今為止，美國聯邦儲備系統的負責人對勞動力市場的評估一直是相當具有韌性的。但當指標開始閃黃燈時，只需一份疲弱報告，信號燈就會轉為紅色。而傑羅姆·鮑威爾所稱的「健康」失業率，可能很快就會進入無法接受的範疇。他承認不確定性仍然很高——即使與四月份的高峰相比有所緩解。然而，此前被認為是「穩固的就業」現狀，現在需要重新評估。

特別是在申領失業救濟人數增多及消費者需求降溫的背景下。正如 Northwestern Mutual 的布倫特·舒特直接指出，今後幾週勞動力市場將成為關注的焦點。而這不僅僅是預測，更是一種警告。因為如果疲軟的步伐持續，聯儲會面臨不再是對通脹反應，而是對就業減速反應的風險。雖然央行行長堅持表示聯儲會對任何關稅情景「準備就緒」，但市場可能將此等模糊性按作憂慮的來源。

據批評者稱，這種「靈活性」已經多次令美國聯盟儲備陷入決策癱瘓。歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德，以及英國、韓國和日本央行的負責人迅速保證，如果處於鮑威爾的位置，他們也會「做完全相同的事」。然而，鮑威爾同行的團結對尋找貨幣政策穩定路徑的交易員來說意義不大。

與此同時，特朗普在聯邦公開市場委員會任命的成員（Christopher Waller 和 Michelle Bowman）愈發積極地遊說最早在七月降息。Bowman 已完全將其言辭從鷹派變為更加溫和，理由是通脹放緩。而來自管委會的 Waller，非正式地被認為可能成為鮑威爾的潛在繼任者。因此，面對招聘放緩的跡象，其關於即將降息的言論可能更多是政治手段，而非經濟分析。

但現在問題不同：鮑威爾能否保持平衡？或者政治壓力的陰影是否會再次籠罩美國貨幣政策？通脹，與預期相反，尚未失控，正是這使得特朗普加大對聯儲主席的攻擊力度。

人工智慧對抗非農就業人數

人工智慧越來越頻繁地進入勞動力市場與人類競爭。其產品正在緩慢但穩定地重塑就業格局。並且不總是對工人有利。自由職業平台 Fiverr 警告，不僅是基層員工受到威脅，整個職業類別都存在危險：包括律師、分析師到設計師和專案經理。根據 Fiverr CEO Micha Kaufman 的說法，無論是程式設計師、設計師、數據分析師還是金融專業人士，「人工智慧正在來奪走你們的工作。」

Amazon CEO Andy Jassy 公開稱人工智慧為「我們一生中最具變革性的技術」，並承諾它將改變的不僅僅是客戶體驗，還有公司內部的就業結構。

• 與此同時，自 2022 年初以來，亞馬遜已削減近 28,000 個工作崗位。
• 微軟經歷了兩波裁員——五月份裁員 6,000 人，稍後又裁員 9,000 人。
• Conference Board 的調查記錄了美國人對勞動市場狀況的信心降至四年來的最低水平。
• 在資訊技術行業，員工數量已連續下降 21 個月。
• 自從 ChatGPT 啟動以來，實習生和應屆畢業生的職位空缺減少了近三分之一，達到 -31.9%。

Anthropic 的 Dario Amodei 認為，五年內，人工智慧可能會摧毀多達 50% 的入門級白領工作，並使失業率上升 20%。「作為該技術的生產者，我們有責任且有義務誠實面對未來的情況。」他指出。所有這些都發生在一個經營現金流（OCF）極其不均衡的國家。

僅有 13 家公司——以 Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta 和 Apple 為首——就占據了過去五年 OCF 增長的一半。換句話說，整個美國經濟平衡在十幾家公司的肩膀上。而其他公司則被迫在關稅、赤字和成本上升之間進行調整。勞動力市場已感受到這種壓力——而下一個可能受到影響的就是消費者。

非農就業人數

之前的非農就業報告顯示，美國勞動力市場相對具有韌性。今年五月，美國經濟增加了 139,000 個就業機會，超過了 130,000 的共識預測。然而，對前幾個月數據的修訂大大削弱了整體圖景：

• 四月份的數據被向下修訂了 30,000
• 三月減少了 65,000
• 而自年初以來，修訂已刪除了 219,000 份工作

這將三個月平均增幅從 155,000 拉低至 135,000。自 2022 年 8 月以來，首次每週申請失業救濟的人數持續超過 240,000，而持續申請數接近 200 萬，為三年來的最高水平。持續申請失業救濟的高水平，勞動力參與率指標的走弱，以及認為工作「充足」的消費者比例下降，只會加強對未來惡化的預期。

特別值得關注的是，在過去 28 個月中，有 22 個月的就業數據被向下修正（見圖表）。根據依賴於政府失業計畫數據的《就業與工資季度調查》，2024 年 4 月至 2024 年 12 月的就業增長率被過高估計。這增加了最快在八月進行重大基準修正的可能性。經濟學家估計，全年累積調整可能在 80 萬到 112.5 萬個職位之間。

這將使平均每月增長從目前的 150,000 減少至 65,000 到 95,000。談到關稅政策的後果時，耶魯管理學院教授及前美聯儲高級經濟學家William English表示，這種情況是前所未有的，從未有過這種經濟實驗。他補充道，這些經驗已經超出了現代美國經濟經驗的範疇。實際上，貿易關稅、公共部門削減、商業信心不足和自動化的影響目前在官方統計中只得到了部分體現。

專家們預計六月將新增 110,000 到 129,000 個職位。同時，關注的重點不僅在於新職位的數量，還有勞動參與率。如果失業率保持在較低水平但勞動人口本身縮減，這將表明結構性疲弱。美聯儲將無法忽視這樣的信號。

此非農就業報告因為獨立日假期被推遲至 7 月 4 日週四發布。這使得其更具事件性，因為它與其他一系列宏觀報告同時發布：

• 商業活動指數
• 工廠訂單
• 每週初請失業金人數
• ISM 報告
• 貿易收支數據

市場也翹首以盼計劃於 7 月 15 日發布的通脹報告。結合六月的非農就業數據，這些數據將決定美聯儲近期是否會降息或再次暫時觀望。